En moyenne pondérée par le PIB, les taux à 10 ans du G7 évoluent dans une marge assez étroite depuis plusieurs mois, entre 3,5% et 3,8% (graphique 1). En 2025, toutes maturités confondues, l’indice Bloomberg des obligations d’Etat dans le G7 aura grimpé de 3,5% (risque de change couvert), soit un petit plus que les taux monétaires.
Derrière cette stabilité apparente se cache cependant une certaine nervosité. Plus risquées, les obligations à très long terme (30 ans ou plus) ont vu leur rendement continuer à dériver à la hausse (graphique 2), particulièrement au Japon, en Allemagne, en France et au Canada.
Cette dynamique témoigne d’une certaine défiance des investisseurs par rapport au risque obligataire. L’enquête de Bank of America du mois de décembre 2025 le confirme, 19% des gérants interrogés voyant une hausse déstabilisante des taux à long terme comme le risque principal pour les marchés, après celui d’un éclatement de la « bulle » de l’IA (38%).
Devenus plus optimistes sur les perspectives économiques mondiales, il est certes logique que les investisseurs ne se précipitent pas sur les obligations d’Etat, qui sont plutôt des actifs refuges contre le risque de ralentissement économique. Les indicateurs montrent cependant que l’inflation reste inférieure aux attentes (graphique 3), ce qui est plutôt rassurant pour les marchés obligataires. Les derniers chiffres publiés aux Etats-Unis (+2,6% sur le CPI hors alimentation et énergie en décembre, malgré les droits de douane) sont même assez encourageants.
Mais la défiance à l’égard des marchés des obligations d’Etat se nourrit aussi d’autres inquiétudes légitimes, dont celles liées aux dettes publiques élevées, aux conséquences de la reflation japonaise, et aux attaques contre l’orthodoxie monétaire et budgétaire.
Pour le moment, cependant, les tentatives de Donald Trump pour déstabiliser la Réserve fédérale se heurtent à une forte opposition institutionnelle et politique à la Cour suprême et au Congrès. Les contrepoids sont aussi puissants au Japon, ce qui devrait limiter l’ampleur de la relance budgétaire voulue par la nouvelle premier ministre Sanae Takaichi.
De plus, les primes de risque sur les obligations d’Etat sont aujourd’hui souvent élevées, ce qui plaide contre un diagnostic de complaisance. Les taux réels à 30 ans, ajustés des anticipations d’inflation, sont en effet vivement remontés, et sont même aujourd’hui attractifs dans une optique de moyen terme (graphique 4).
Dans nos portefeuilles globaux, nous nous intéressons aux obligations d’Etat surtout en tant que couverture du risque actions. Ce que nous recherchons, ce sont des couvertures asymétriques : si le marché des actions grimpe, les actifs de couvertures doivent idéalement peu baisser, et si les actions baissent sensiblement, on s’attend à ce que les actifs de couverture remontent. Il faut pour cela deux conditions : que leur valorisation soit suffisamment attractive, et que leur corrélation avec le marché des actions soit négative. Pour les obligations d’Etat, ces conditions n’étaient plus remplies de 2021 à 2024, mais elles se sont nettement améliorées en 2025, ce qui nous a conduit à réinvestir dans ces actifs. La corrélation entre actions et obligations d’Etat est en effet redevenue négative, et les courbes de taux se sont redressées à la faveur de la baisse des taux à court terme (graphique 5).
Au cours des dernières semaines, les obligations d’Etat américaines semblent plutôt gagner en intérêt comme actifs de couverture. L’économie américaine étant perçue – souvent de manière un peu exagérée – comme très dépendante du boom de l’IA, la volatilité récente du Nasdaq tend à renforcer la demande pour les Treasuries. Si le boom de l’IA se tassait, les investisseurs deviendraient en effet sans doute moins optimistes pour l’économie américaine, et anticiperaient des baisses de taux supplémentaires de la Fed.
Dans nos portefeuilles globaux, nous maintenons donc une exposition aux obligations d’Etat, d’autant plus que nos poches actions sont surpondérées en thèmes cycliques. Cette stratégie de couverture est pour le moment favorable, mais elle n’est pas sans risque. Le risque principal serait celui d’une reprise économique mondiale inflationniste qui provoquerait une forte tension des taux longs par hausse des anticipations d’inflation. Certaines évolutions, comme la hausse des prix de matières premières industrielles, celle de l’électricité dans certains pays, ou encore le projet de Donald Trump d’envoyer des chèques aux ménages américains pour gagner les élections de mi-mandat, recueillent à cet égard toute notre attention.
Nos taux d’exposition sont les suivants :
Contenu rédigé par Dorval AM.
