Le Parlement allemand a donc adopté son triple plan stratégique de forte augmentation pluriannuelle des dépenses militaires (jusqu’à 3,5% du PIB en 2030), d’un budget de 500 milliards d’euros sur 12 ans pour les infrastructures, et d’une autorisation pour les régions d’un petit déficit de 0,35% du PIB par an. Les économistes – et les marchés financiers – ont commencé à intégrer ce méga-plan dans leurs anticipations de croissance. Pour l’Allemagne, l’incertitude principale concerne l’agenda des dépenses liées au plan d’infrastructure. La hausse des anticipations de croissance concerne surtout les années 2026 et suivantes, années au cours desquelles le PIB allemand pourrait croitre de 1,5% à 2% par an, après trois années de stagnation.
Pour les autres pays européens, en revanche, les effets directs attendus du plan allemand sont modestes, de l’ordre de quelques décimales de croissance cumulées sur les trois prochaines années. Quant aux effets indirects, ils sont ambigus. Les enquêtes auprès des investisseurs et les performances des actions européennes montrent un effet positif sur la confiance tout à fait notable. Mais l’annonce du plan allemand a aussi fait grimper les taux à long terme dans toute la zone euro, et a fait remonter le taux de change de l’euro contre le dollar a un moment où les menaces de guerre commerciale justifierait peut-être un euro plus faible (graphique 1).
Dès lors, le plan allemand ne risque-t-il pas de se transformer en choc asymétrique favorable à la croissance allemande et défavorable au reste de la zone euro, la plupart des pays européens n’ayant pas ou peu de marge de manœuvre budgétaire ? Pour mesurer ce risque, plusieurs points importants sont à prendre en compte. D’abord, le plan budgétaire allemand va, en toute probabilité, soutenir l’économie allemande de manière assez progressive, le déroulé d’un plan d’infrastructure étant bien différent de celui d’un envoi de chèque aux ménages et aux entreprises. De plus, la marge de croissance économique non-inflationniste semble assez élevée en Allemagne car son PIB se situerait – selon les calculs de la Commission européenne – 1,5% en dessous de son potentiel (graphique 2). Si le PIB allemand montait de 0,5% cette année puis de 2% en 2026 – soit le double des anticipations du dernier consensus Bloomberg – il ne rejoindrait le PIB potentiel qu’à la fin de l’année 2026. On peut par ailleurs raisonnablement anticiper que le plan d’infrastructure améliore non seulement la demande mais aussi l’offre, et donc augmente un peu le PIB potentiel allemand. A priori, donc, la relance allemande n’est pas nécessairement incompatible avec une poursuite de la baisse des taux de la BCE.
L’hypothèse d’une reprise allemande peu inflationniste – voire désinflationniste pendant encore plusieurs trimestres – se heurte cependant à une réalité moins confortable, celle de la résistance étonnante de l’inflation allemande dans les services. Alors que la plupart des pays de la zone euro voient l’inflation des services diminuer progressivement depuis environ un an, celle de l’Allemagne reste supérieure à 4,5% (graphique 3). La BCE s’intéresse d’abord à la moyenne de la zone euro, qui commence à baisser, mais le poids de l’Allemagne empêche pour l’instant une désinflation plus convaincante qui donnerait plus de marge de manœuvre à la politique monétaire. La Bundesbank mentionne les secteurs des transports publics et des services de santé comme sources de pression en ce début d’année. Elle s’attend cependant à une désinflation en cours d’année 2025.
Nous voyons donc se dessiner deux scénarios. Un scenario délicat qui verrait la croissance allemande repartir progressivement sans effets d’entrainement notable pour le reste de l’Europe, et avec une inflation domestique allemande qui empêcherait la BCE de soutenir suffisamment la croissance pan-européenne. Et un scenario vertueux, assez proches des anticipations actuelles des marchés financiers, où relance budgétaire allemande et poursuite de la baisse des taux à court terme se combinent pour maintenir le cap de la reprise européenne en dépit des risques liés à la guerre commerciale. Dans cette optique, l’inflation allemande, en particulier dans les services, fait partie des indicateurs à surveiller attentivement au cours des prochains mois.
Nos taux d’exposition sont les suivants :
- Dorval Global Conservative : 21% d’exposition nette aux actions, dont Sélection Responsable Internationale 20%, Panier financières Europe/Japon 2%. Couvertures en options (Euro Stoxx 50, Topix). Solde en titres du marché monétaire et obligations souveraines 3-5 ans.
- Dorval Global Allocation : 50% d’exposition nette aux actions, dont Sélection Responsable Internationale 36%, Reprise industrielle globale 3%, New Capex 5%, Panier financières Europe/Japon 3%, tracker MSCI China 3%. Couvertures en options (Euro Stoxx 50, Topix). Solde en titres du marché monétaire et obligations souveraines 3-5 ans.
- Dorval Global Vision : Sélection Responsable Internationale 76%, Reprise industrielle globale 5%, New Capex 8%, Financières Europe/Japon 6%, tracker MSCI China 5%.
- Dorval Convictions : 58% d’exposition nette aux actions dont panier cœur Euro Stoxx 50 ISR 60%, panier financières 5%, petites capitalisations 2%. Couvertures en futures et en options Euro Stoxx 50.
- Dorval Convictions PEA : 72% d’exposition nette aux actions dont panier cœur Euro Stoxx 50 ISR 70%, panier financières 5%, petites capitalisations 3%. Couvertures en futures et en options Euro Stoxx 50.
Contenu rédigé par Dorval AM.
