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L’ESG, créateur de valeur dans le haut rendement

©DR/Candriam

À l’occasion du troisième anniversaire du fonds Candriam Sustainable Bond Global High Yield Fund, le premier fonds Sustainable de son genre sur le marché, Philippe Noyard , Head of Credit, Nicolas Jullien , Head of High Yield and Credit Arbitrage, Thomas Joret et Jean-Claude Tamvakis , Portfolio Managers, font le point sur l’intérêt du haut rendement dans les marchés actuels et la pertinence des critères ESG.

Le fonds Candriam Sustainable Bond Global High Yield vise à sélectionner les émetteurs de titres à haut rendement qui répondent aux critères de Candriam en termes de facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG). Quels moyens et ressources les émetteurs à haut rendement doivent-ils réellement consacrer à la durabilité ?

Par définition, les émetteurs à haut rendement offrent un taux d’intérêt plus élevé pour compenser un risque de défaut plus important par rapport à une obligation de qualité investissement (« Investment Grade »). Un risque supérieur de défaut ou une qualité de crédit plus faible peut résulter d’un levier important, de difficultés financières ou du profil des activités. On pourrait donc penser que ces entreprises sont moins concernées par les critères ESG.

Ce serait une erreur. La plus faible capacité et volonté à honorer ses engagements financiers peut aussi refléter des manquements au niveau des critères ESG. En effet, les facteurs environnementaux, les considérations sociales et les problèmes de gouvernance ont un impact tangible et croissant sur la qualité de crédit à long terme des émetteurs. De plus, l’importance grandissante des critères ESG sur le marché des obligations, comme en témoignent les flux de capitaux, est un signal clair pour les émetteurs à haut rendement. Il y a quelques années, les critères ESG n’étaient peut-être pas à leur agenda, mais ils prennent conscience que ces facteurs sont désormais appréciés par les marchés. Évidemment, beaucoup suivent aussi de près les recherches démontrant les avantages à long terme engendrés par l’intégration des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance dans leur processus décisionnel.

Quel est l’intérêt des obligations à haut rendement dans les marchés actuels ?

Les obligations à haut rendement sont soutenues par les interventions des banques centrales des pays développés qui maintiennent les taux ultra bas et inondent les marchés par des injections de liquidités et des programmes de rachat de titres. Maintenant que les rendements des obligations de qualité sont extrêmement bas et souvent même négatifs pour les obligations souveraines, le haut rendement devient très attractif pour les investisseurs à la recherche d’un revenu récurrent.

L’environnement de taux (zéro) actuel est donc favorable à cette classe d’actifs et les banques centrales agissent comme un filet de sécurité en tant que prêteur et emprunteur de premier et dernier ressort. Toutefois, la pandémie de Covid-19 et les mesures de confinement et de distanciation n’ont pas seulement affecté la productivité et la rentabilité, mais ont aussi fragilisé les bilans des emprunteurs, ce qui ne sera pas résolu par les banques centrales. De plus, la crise actuelle a eu un impact structurel sur  les activités des entreprises et a donné un coup d’accélérateur à certaines grandes tendances comme la relocalisation, la numérisation et la réglementation climatique. Elles vont encore se renforcer et exacerber les disparités entre les performances des entreprises et secteurs, engendrant des gagnants et des perdants sur le marché du crédit.

Les émetteurs les mieux notés sur le plan ESG nous semblent être les plus à même de rembourser leurs dettes."

Nous sommes persuadés que notre approche de gestion active fondée sur des convictions fortes et la recherche fondamentale, en se concentrant sur les risques baissiers et une appréhension globale de la qualité de crédit des émetteurs, est parfaitement adaptée à un tel environnement.

Alors que le fonds fête son 3e anniversaire, quel a été jusqu’à présent le principal défi au niveau de la gestion des investissements ?

Le fonds Sustainable Global High Yield a été lancé en septembre 2017, ce qui en fait le premier fonds Sustainable global sur les obligations à haut rendement. Candriam était pionniers et nous avons pu compter sur la longue expérience de la société dans la gestion ESG et le haut rendement avec un fonds global lancé dès 2003. Nos performances ont été saluées par une note de 5 étoiles de Morningstar.

Le principal défi pour ce fonds a été l’univers d’investissement réduit en raison de notre sélection ESG. Mathématiquement, il est plus difficile de générer de l’alpha avec un univers d’investissement limité, mais il est possible de compenser ce handicap par une sélection « bottom up » dynamique. Ceci dit, nous croyons fermement dans notre philosophie d’investissement à long terme et sommes convaincus qu’investir dans des émetteurs bien notés sur les critères ESG générera une surperformance à un horizon de 5 ans ou plus.

Inutile de nier qu’à court terme, un univers d’investissement limité réduit nos chances de générer un alpha comparable à un fonds investissant plus largement. Cependant, nous sommes persuadés que le fonds Candriam Sustainable Bond Global High Yield continuera de démontrer que l’analyse ESG et une recherche approfondie offrent un rendement ajusté au risque supérieur. La raison est simple : les émetteurs les mieux notés sur le plan ESG nous semblent être les plus à même de rembourser leurs dettes.

L’univers d’investissement de base est extrêmement vaste. En analysez-vous chaque titre sur le plan ESG ?

Non, nous ne réalisons pas une analyse ESG approfondie de chaque titre de l’univers d’investissement de base, mais bien de tous les émetteurs satisfaisant à nos critères d’investissement de base.

Nous commençons par exclure les émetteurs qui ne répondent pas à nos principaux critères d’investissement. Le fonds se concentre sur les obligations d’entreprises pures qui représentent l’essentiel du marché du haut rendement et que nous sommes les plus en mesure d’analyser.  Cette approche stratégique de long terme se reflète dans notre indice de référence qui exclut les valeurs financières. Pour être susceptible d’intégrer notre portefeuille, une entreprise doit appliquer les dix principes du Pacte mondial des Nations unies, et ne doit pas être impliquée dans la production ou la vente d’armes ou d’autres activités controversées. Nous écartons une partie importante de l’univers d’investissement sur la base d’exclusions normatives et des activités controversées. En pratique, nos différents filtres ont pour effet de réduire notre univers d’investissement à environ 1 000 émetteurs contre près de 1 100 dans l’indice de référence.

Dans un second temps, la majorité des obligations prises en considération sont éliminées pour des raisons de liquidité en utilisant un modèle qui prend en considération la dette totale, la taille de l’émission et l’éventuelle absence d’un rating public. Les émetteurs sélectionnés sont ensuite analysés suivant une approche ESG de type best-in-class. Seuls 80 %, ou même moins, des émetteurs les mieux notés sont retenus dans notre univers d’investissement final. Nous évaluons enfin les obligations restantes en fonction des profils de l’entreprise et financier.

Dans le cadre de l’analyse du profil de l’entreprise, nous tenons compte des critères ESG afin d’établir une recommandation de crédit pour chaque émetteur. En trois ans d’existence, le fonds a conservé un portefeuille resserré comprenant entre 50 et 100 émetteurs. La liste finale inclut également des obligations hors indice de référence qui sont soumises aux mêmes filtres mentionnés ci-dessus.

Comment identifiez-vous les émetteurs « best-in-class » dans votre analyse ESG ?

De notre point de vue, les entreprises best-in-class sont celles qui sont capables de générer de la valeur en intégrant les critères de durabilité dans leurs processus opérationnels et financiers. Notre objectif est d’analyser en parallèle leurs activités et le traitement des créditeurs.

Nous analysons les émetteurs dans une optique de durabilité à long terme, en regroupant les sociétés en fonction de leur industrie ou secteur, de leur situation géographique et de leur modèle d’entreprise. Nous déterminons l’exposition de chaque groupe à ce que nous estimons être les cinq grands défis de développement : changement climatique, ressources et déchets, vie saine et bien-être, numérisation et innovation, et enfin, évolutions démographiques. Par exemple, dans le secteur des transports, l’aérien est noté plus négativement que le transport maritime au niveau du changement climatique. Dans le secteur alimentaire, les entreprises fabriquant des produits sains sont mieux notées que les acteurs de la junk food.

Dans un monde à taux zéro, il est parfaitement logique que les investisseurs maintiennent une allocation stratégique dans cette classe d’actifs."

Notre processus comprend aussi une analyse des relations des entreprises avec leurs parties prenantes. Elles peuvent être tant une source d’opportunités que de risques et ont donc un impact sur la valeur à long terme. Nous examinons la capacité de chaque entreprise à intégrer dans sa stratégie à long terme les intérêts de six types de parties prenantes : investisseurs, employés, clients, fournisseurs, société et environnement. Notre évaluation tient compte des spécificités de l’entreprise ou de l’industrie. Par exemple, dans le secteur énergétique, nous surpondérons l’environnement alors que dans les logiciels, nous mettons l’accent sur les employés et les clients .

Est-ce le bon moment pour investir dans le haut rendement ?

Récemment, il a été particulièrement difficile d’identifier des points d’entrée, car les marchés ont été très volatils pendant la pandémie de Covid-19. En d’autres termes, essayer d’entrer au bon moment sur le marché du haut rendement est probablement une stratégie dépassée, la volatilité ne semblant pas prête de s’estomper. Toutefois, nous croyons que dans un monde à taux zéro, il est parfaitement logique que les investisseurs maintiennent une allocation stratégique dans cette classe d’actifs comme composante de base de leur portefeuille d’investissements.