Performance financière : l’ISR tient-il ses promesses ? (1/2)

Malgré un historique déjà riche et le passage par plusieurs étapes de développement qui ont eu pour effet de consolider sa pratique et sa légitimité, l’investissement socialement responsable (ISR) demeure encore aujourd’hui auréolé d’un certain nombre d’interrogations quant à ses aboutissants. Si la question de l’impact réel de tels investissements occupe désormais une frange importante de la recherche consacrée à ce sujet, la question de la performance financière reste également au cœur de nombreux débats.

Selon une étude réalisée en 2017 par KPMG auprès d’un panel constitué de sept émetteurs cotés sur Euronext Paris (146 Mds€ de capitalisation boursière cumulée), de dix investisseurs et gestionnaires d’actifs français (2 400 Mds€ d’encours sous gestion) ainsi que six autres acteurs (initiatives de Place ; régulateurs ; universitaires et ONG), 56 % des acteurs interrogés estiment que la crainte d’une sous-performance de l’ISR est un frein à son développement.

Il faut dire que par nature, l’investissement socialement responsable, du fait de la prise en compte de critères autres que financiers - dits environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) - dans les processus de sélection des titres, semble pour le moins contradictoire avec la théorie moderne du portefeuille portée par Markowitz, selon laquelle la réduction de l’univers d’investissement serait de nature à dégrader la rentabilité des fonds en raison d’une moindre capacité de diversification.

Or, l’exclusion de certains émetteurs est une constante quasi-universelle chez les opérateurs de l’ISR, qui mettent régulièrement de côté les entreprises aux plus mauvaises pratiques au regard des critères ESG. Dans le cas d’approches ISR plus poussées telle que le Best-in-universe, dans laquelle certains secteurs sont totalement exclus de l’univers d’investissement, la question se pose d’autant plus. À ce titre, il est également nécessaire de souligner que la grande diversité de stratégies que recouvre cette thématique de gestion n’aide ni à la lisibilité, ni à la comparaison avec des fonds conventionnels.

Pourtant la définition que l’on retient aujourd’hui de l’ISR l’affirme dans sa formulation : il s’agit d’un placement visant à concilier la performance financière et la performance extra-financière. Pas question donc a priori de sacrifier la rentabilité au profit de l’éthique surtout quand il en ressort, sur ce dernier point, de la responsabilité fiduciaire même des sociétés de gestion. Au contraire même, affirment en chœur de nombreux tenants de l’ISR, la prise en compte de critères ESG apporterait avec elle son lot de bénéfices, autant à l’échelle micro - celle des entreprises, chez qui la mise en place de politiques RSE efficaces pourrait booster la performance boursière, en désaccord avec la position de Milton Friedman-, que celle des fonds, dont la gestion ISR pourrait permettre une analyse fondamentale des titres plus poussée, une meilleure maîtrise des risques, mais également l’identification d’opportunités porteuses de valeurs sur le long terme. Si bien que se formule même en corollaire l’hypothèse d’une meilleure performance des fonds ISR...

Des milliers d’études et un consensus

Le débat portant sur la compatibilité entre ISR et performance financière, déjà ancien, a donc occupé et occupe encore une place de choix dans la littérature académique consacrée à l’investissement responsable. Récemment, plusieurs travaux, largement cités par les acteurs du secteur, ont d’ailleurs tendu à pointer une possible corrélation positive entre l’intégration des facteurs ESG et la rentabilité des fonds. En 2015 une méta-analyse menée par l’université d’Oxford et Arabesque Partners concluait ainsi, sur la base de 200 sources incluant des études académiques, des rapports de sociétés de gestion ou encore des articles de presse, que "80 % des études examinées montrent que les pratiques de durabilité prudentes ont une influence positive sur la rentabilité des investissements". D’ailleurs, les investisseurs ne s’y trompent pas : selon une étude East and Partners commandée par HSBC menée auprès de 1731 sociétés émettrices et investisseurs institutionnels publiée en septembre 2018, l’intégration des principes ESG dans leur politique d’investissement est motivée en premier lieu, pour 48 % des investisseurs, par un souci de rentabilité financière.

Pourtant, prévient Nicolas Mottis, professeur à l'Ecole polytechnique, malgré l’abondance d’études, il reste complexe de tirer une conclusion absolue sur ce débat, même si un constat a toutefois émergé : "Il y a eu des centaines, voire des milliers de travaux qui ont cherché à creuser les questions de corrélation entre performance financière et performance extra-financière (...) Certaines montrent que la corrélation est positive, d'autres qu'elle est négative, d'autres encore qu'il n'y en a pas. Mais aujourd'hui, il y a quand même un relatif consensus qui aboutit à la formulation suivante : il est tout à fait possible d’avoir de la performance ESG sans forcément dégrader la performance financière. La destruction de valeur financière quand on intègre des objectifs ESG n’est pas systématique".

D’autant que la réponse que l’on va apporter à cette question dépend d’un grand nombre de facteurs, pointe Sébastien Pouget, professeur de finance à l'Université Toulouse 1 Capitole et membre de Toulouse School of Economics. La conjoncture économique, le degré de prise en compte ESG par les fonds et, évidemment, le type et la qualité de la gestion étant notamment à l’œuvre. "Les études les plus récentes montrent qu’il n’est pas impossible d’obtenir des rentabilités supérieures à la normale en termes de rendement-risque, mais le souci qui subsiste sur ces questions, c’est que ce n’est pas parce que vous devenez un investisseur responsable et que vous utilisez l’ESG que directement vous allez avoir une performance qui est meilleure. Quand vous faites de la gestion d’actifs, il faut aussi également avoir un certain talent, et il y a beaucoup de paramètres qui rentrent en compte".

Meilleure analyse fondamentale 

Si la corrélation entre intégration ESG et performance financière demeure sujette à discussion, une majorité d’acteurs s’accordent néanmoins sur un point : la prise en compte des critères extra-financiers, si elle est bien intégrée dans les processus de gestion, peut permettre une meilleure compréhension des titres grâce à une analyse enrichie. "L’ISR amène un éclairage différent de la partie financière, explique Arnaud Faller, directeur général délégué en charge des investissements de CPR Asset Management. Il nous permet par exemple d’avoir des alertes sur des points qui n’étaient pas pris en compte par l’analyse financière classique et de pouvoir en tenir compte". À la clé donc notamment, une meilleure identification des risques ESG, afflue Cesare Vitali, responsable de la recherche ESG et du développement ISR chez Ecofi : "Il y a plusieurs catégories de risques qui ne sont pas forcément considérés par l’analyse financière mais qui peuvent par contre être plus facilement captés via une analyse ISR. On parle par exemple des risques de réglementation (...), de réputation (...) ou encore de marché,  avec des clients qui sont de plus en plus vigilants concernant les caractéristiques sociales et environnementales des produits".

"Le point de départ de l’ISR est généralement l’exclusion, illustre Ophélie Mortier, stratégiste ISR chez Degroof Pertercam : la gouvernance a souvent un impact très matériel sur la performance financière des entreprises, et cela permet d’écarter les très grandes controverses. Le meilleur exemple est celui de Volkswagen : en principe la plupart des fonds ISR n’avaient pas cette valeur en portefeuille parce qu’au niveau de la gouvernance d’entreprise, le cumul des fonctions ou le manque de contre-pouvoirs étaient déjà largement identifiés par les gestions ISR". L’évolution du cadre réglementaire, qui pousse par exemple en faveur d’une réduction de l’empreinte carbone des entreprises, est également un signal important, poursuit-elle : "Le bénéfice de l’ISR se rapproche de plus en plus et n’est plus du tout du moyen long terme. Jusqu’à maintenant, les scandales de gouvernance étaient ceux qui impactaient le plus les performances. Mais lorsque l’on voit à quel point la question du changement climatique est au centre de toutes les attentions aujourd’hui, on peut conclure que cette question va être de plus en plus matérielle avec un horizon de plus en plus court".

Pourtant, là encore, la notion d’une meilleure gestion des risques ne se traduit pas systématiquement dans les chiffres, note Nicolas Mottis : "Souvent les phénomènes peuvent être asymétriques. Sur la gouvernance par exemple, ce qu’on montre assez clairement, c’est que quand tout va bien, une bonne gouvernance n’est pas nécessairement un facteur de surperformance. Mais par contre, quand il y a une situation de crise, le fait d’avoir une bonne gouvernance peut être un facteur puissant de réduction des risques, donc de surperformance relative. Ces effets sont donc variables et il est difficile d’avoir un discours général sur le fait que grâce à une bonne politique ESG, on va forcément réduire les risques. Cela dépend beaucoup des facteurs pris en compte et des business modèles, du management...".

Retrouvez ici l'intégralité du premier numéro d'Investir Durable, le magazine de la finance durable.