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INFO PARTENAIRE

L’analyse de Jean-Charles Mériaux, CIO

©Anton Violin

La volatilité inouïe observée sur les marchés est difficilement comparable à celle des crises précédentes.

Le choc est en effet exogène à l’économie et la réponse des autorités monétaires pour soutenir l’activité est sans commune mesure avec les mesures mises en place en 2008. La Réserve Fédérale (Fed) a promis d’intervenir « sans limite » pour apporter de la liquidité aux banques et aux entreprises. Le marché interbancaire fonctionne et les vannes budgétaires sont largement ouvertes dans tous les grands pays.

Au vu de ce qui s’est produit en Chine, le confinement devrait durer au minimum deux mois. La durée de la crise sanitaire déterminera l’ampleur de la récession, et des répliques sont possibles. Les chaînes de production ont été largement cassées et il faudra du temps pour revenir à la situation qui prévalait avant la pandémie.

Avec une baisse de 30 % depuis mi-février et face à des investisseurs en proie à la panique, les actions et en particulier les grandes valeurs ont pâti de leur forte liquidité. Les niveaux de valorisations actuels commencent à offrir des points d’entrée intéressants dans une perspective de moyen terme. Seuls le dollar et l’or ont joué le rôle de valeurs refuges. Alors que la liquidité s’est tendue sur le marché obligataire avec des fourchettes de négociation plus larges et des ETF dont la valorisation est inférieure à la somme des sous-jacents, la vague de réajustement pourrait désormais toucher d’autres classes d’actifs moins liquides comme la pierre-papier ou le private equity.

Comment avons-nous réagi face à cette crise ? Pour Eurose, la poche obligataire représente aujourd’hui 66% du portefeuille contre 55 % en début d’année avec des rendements qui ont bondi de 0,8 à 4%. Les deux tiers de la poche sont constitués d’obligations souveraines et investment grade(1) et un tiers d’obligations plus spéc latives – parmi les meilleurs ratings de la catégorie ou non notées. La duration a été maintenue à 1,5, toujours pour se protéger contre un risque de remontée des taux réels, qui viendrait sanctionner une monétisation à outrance des déficits publics par les Banques Centrales. Par ailleurs, avec les remboursements d’emprunt qui arriv ront à échéance d’ici la fin de l’année, nous allons disposer d’un milliard d’euros de liquidités à réinvestir.

Sur la poche actions notre exposition a été réduite à 25 %, contre un peu plus de 30 % en début d’année. Nos positions privilégient toujours les grandes valeurs et les bilans solides. Les sociétés fortement endettées devraient être durement touchées par la crise. L’essentiel de nos positions actions sont liquidables en 48 heures. Priorité aussi aux valeurs domestiques en raison de la relocalisation probable de certaines chaînes de valeur, dans une perspective d’ économie mondiale moins globalisée. Le secteur des télécoms nous semble relativement immunisé : la visibilité sur le chiffre d’affaires est bonne et le climat concurrentiel s’est assagi. Une valeur comme Orange, par exemple, génère un free cash-flow(2) qui lui permet de servir des dividendes réguliers. L’agro-alimentaire résiste aussi bien sûr. Un peu plus de prudence avec la grande distribution du fait des phénomènes de stockage qui sont appelés à se résorber une fois la crise sanitaire derrière nous. Enfin, certaines grandes valeurs internationales souffrent toujours de valorisation relative difficile à justifier.

Achevé de rédiger le 25/03/2020